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A股上一轮牛市何以终结

发布时间:2019-03-28 20:10:22

历史惊人相似,历史会不会重演?从历史研究出发,A股还能再牛半年左右,可以再涨%至点。

2007年10月16日,A股上证综指见6124.04的点。当日成交金额1668.63亿,并不算天量。此后开始一路下跌。从走势图可以看出,涨有多快,跌就有多快,大约都是一年多时间;从哪个点位涨起来,就会跌回那个点位,上下4000点。

本人经历过2007年牛市,坦率说,当年牛市与本轮牛市有一些相似。其一,行情涨幅超过绝大多数参与者一开始时的预测值。同样,行情跌幅也超过绝大多数参与者在2007年底时的预测值。涨有惯性,跌也有。其二,绝大多数机构、散户都没能预测到底部、顶部。2007年10月,几乎所有人都还在唱多股市,几乎没有人敢看空。

2007年第四季度发生了什么事,居然把牛市给终结了?

有人说是政府打压。不对。政府在530提高印花税,导致股市暴跌三天,但随后5个月大涨50%。证监会进行各种风险提示,限制新基金发行规模,但在2007年下半年发行的不少新公募基金规模也超过了100亿元/只,甚至出现多只300亿元规模的公募基金。

有人说是因为估值过高。不对。估值是有弹性区间的,假设10元左右是合理估值,元区间也大致合理。同理,估值泡沫可能是在20元破灭,也可能是在30元破灭,很难预估。2007年牛市顶峰时,沪深300指数的总体静态市盈率约为54倍,全部A股静态市盈率71倍。市盈率表面上看很高,但当时A股上市公司正处于净利润增长的高峰期,TTM市盈率(过去四个季度)沪深300、全部A股分别为45倍和52倍;2007年动态市盈率(市值除以07年的预测业绩)分别为38倍和42倍。这样的市盈率低于眼下的中小板、创业板,也不比扣除银行后的主板市盈率高多少。

本人仔细回顾当时的财经、股评资讯、券商研究报告,发现压垮那轮牛市有三座大山。

座大山:通胀+紧缩的货币政策

2007年在猪肉等食品价格的推动下,居民消费价格指数(CPI)不断攀高,11月份更是上涨6.9%,创下11年来新高,房市非常火爆、房价暴涨,经济增长率也很高。2007年12月5日闭幕的中央经济工作会议提出:要防止经济增长由偏快转为过热,防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀。会议提出,已实施10年之久的“稳健的货币政策”调整为“从紧的货币政策”。全年央行6次加息、10次上调存款准备金率,大力收缩货币流动性,货币政策的频率和幅度均前所未有。

央行抽水,导致一些企业资金紧张,一些居民存款回流银行(存款利率大增),上市公司业绩增速大幅下滑(从07年的40%减少到08年的20%),对股市影响很大。

2007年牛市的一个重要背景是,赚钱效应导致储蓄搬家,基金迅速普及,城市居民疯狂抢购基金。2007年10月份我国金融机构人民币各项存款余额37.85万亿元,较上月下降4498亿元,这是继2002年2月以来,金融机构人民币各项存款余额首次出现负增长。2007年我国基金资产净值总计已经超过3万亿元。当年从储蓄搬家到股市的资金超过3万亿元。但到了次年(2008年),居民储蓄存款同比增长超过20%。

第二座大山:IPO+定增抽水8000亿元

随着暴涨,沪深总市值疯狂膨涨,突破37万亿大关,达到GDP总量(2006年底21万亿元)的1.76倍。中国人寿、大秦铁路、中国铝业、交通银行、建设银行、中国神华、中国石油等大盘股回归A股市场。全年共120家公司IPO,募集资金4469.96亿元;当年定向增发规模3560.49亿元,均创历史新高。这二者累计造成8000亿元的抽水。

典型的标志性事件就是中石油在2010年10月IPO,11月初上市挂牌,募资高达668亿元。

当时的两市平均市净率(市值除以净资产)超过6倍。按理说,产业资本肯定会看空(减股票,做家公司,能卖出6倍价钱)。可是,A股刚刚股改,大小非还无法减持。这是行情大牛的另一个重要背景。

第三座大山:外资做空,QDII外逃

QFII(境外合格投资者)2007年5月至6月连续大举增持A股股票,但到8月底,QFII持有股票市值已经从7月底的516亿元迅速下降到188亿元,QFII持有股票市值占全部应托管A股总市值的比例也从7月底的0.27%下降到0.08%,做空A股市场的态度十分坚决。当年下半年QDII(合格境内机构投资者)制度实施,基金、保险累计汇出资金近300亿美元(2000多亿元)。

IPO+定增,外资+QDII,合计才1.1万元不到抽水,就把A股疯牛打趴了。当时中国百姓储蓄存款约17万亿元,每月起码有四五千亿元可以进入股市;光申购中石油的打新资金就有3万亿元之巨。为何不能撑住6000点,上攻8000点、1万点?

所以,直至今日,

A股上一轮牛市何以终结

很多市场人士仍然认为2007年牛市见顶有偶然因素,暴涨涨得稀奇古怪,大跌也跌得糊里糊涂。

上述三座大山,归根结底是供求关系,即,卖股票的金额与买股票的资金量比较关系。前者是越涨越多(IPO与定增金额提高)、越跌也越多(多头转空,开始出逃),后者是越涨越多、越跌越少。

这三座大山中,通胀+紧缩是宏观大背景。IPO+定增抽水是温水煮青蛙、是不断加剧的一个从量变到质变的过程。它在与行情赛跑,在与百姓资金入市拔河拉据。在10月中旬之前百姓资金占优,行情上涨,但多头力量也在不断被消耗。到了外资与QDII这第三座大山出现时,多头被从腹背捅了一刀。尽管与外资或QDII相关的资金减少不到3000亿元,却是压垮骆驼的一根稻草。股票与资金供需关系开始出现不利变化。

在整个2007年下半年,机构持股市值占比一直稳定在15%左右,无力增仓。所以,笔者认为,关键是看流通市值(扣除限售股)与百姓资金量的比较。2007年37万亿市值时,流通市值8.6万亿元。流通市值占2006年底GDP(21万亿)、居民储蓄余额(16万亿)的比重分别高达41%、54%,比重很高。当IPO加速(如中石油IPO发行)、外资及QDII抽水、天量换手(一天1500亿元以上成交量,估计会有亿元是净卖出,即卖出后,几天之内不会再买入股票)时,股市会在短时间内出现“供血不足”。

这样的“供血不足”开始之时,大家会以为只是小调整、牛市中继。如果没有外资、没有QDII,没有存款利率的不断上调,没有房价的疯狂上涨,卖股票的钱,只会守候在股市场内,时刻准备回流;17万亿元居民储蓄还会不断搬家入市。可惜,这一切都只是“如果”。

因为流通市值占GDP、居民储蓄余额比例太高了,高到“供血不足”很容易演化成“动脉梗阻”。股价越来越高,估值越来越离谱,市场风险不断累积,当中石油IPO冲高回落,当货币政策从紧,当2008年初中国平安提出1600亿元的再融资计划,市场已成惊弓之鸟。到了2008年4月,美国次贷危机拉开大幕,9月进入高潮,美国、香港股市暴跌,外贸行业景气度急转直下,A股再无回天之力。

2007年牛市之终结,能给我们什么启发?

1、关注央行何时结束宽松的货币政策。

07年,通胀加上股市赚钱效应,导致居民储蓄入市。2015年下半年CPI可能结束环比下跌,降息、降准可能告一段落,但央行加息估计不可能。

2、IPO+定增等抽水从量变到质变,是一个过程。

当年1.1万亿抽水,相当于流通市值、居民储蓄的13%与7%。今年预计大小非减持5000多亿,IPO+定增8000多亿,外资+QDII(可能推出个人境直投)等3000亿,印花税及佣金及两融利息约9000多亿元,合计2.6万亿元。它相当于目前流通市值(47万亿)、居民储蓄(50万亿)的6%、5%。这两个比例均低于2007年值。从居民储蓄与股市抽水的比较来说,A股还能再支撑半年(半年是1万亿元抽水,正好占储蓄的2%)。

3、储蓄搬家仍能支撑牛市。

07年流通市值8.6万亿元顶峰占2006年底GDP(21万亿)、居民储蓄余额(16万亿)的比重分别高达41%、54%。2014年底的GDP约64万亿元,居民储蓄约50万亿元;目前A股流通市值约47万亿元,占GDP、储蓄的比重分别约为73%、94%。这两个比例均远远高于2007年。

这是因为,2007年流通市值是自由流通市值,基本不含国家股、不准备减持的国有股。目前的流通市值中有近一半是国家股、不准备大幅减持的国有股。取A股目前自由流通市值为24万亿元,则2.6万亿元抽水占其比重为10%。24万亿元占GDP、居民储蓄余额的比重会分别降至38%、48%。这3个经过校正的比例(10%、38%、48%)低于2007年(13%、41%、54%),但差距很小,都只有3个多百分点。

6个百分点的居民储蓄意味着,百姓入市资金还可以增加3万亿,A股还可以上涨13%(4900点)。3个点的GDP意味着,A股还可以上涨9%(4700点)。

4、关注标志性事件。

比如,超级大盘股IPO发行、天量再融资、个人境外直投放开、人民币汇率下滑、地方国资减持、CPI抬头、GDP增速回升等等。本人比较在意的是,外资出逃、资本项下净流出。

A股牛市终将结束,但在结束之前,很难预料。上帝欲让人死亡,必先使其疯狂。且行且珍惜。

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